为什么说中国制造业去产能初现曙光？

I.为什么我们同时用资产或负债的增速以及各行业企业数量的变化两个指标来量化去产能的进度？

作为各行业总资产或负债增速的有效补充，企业数量的变化也是衡量其潜在整合进程及未来定价能力的重要指标。如我们在之前的报告中所述，2015年以来制造业的总负债增速明显低于其他经济部门，不少制造业子行业的总负债出现绝对额的下降。

尽管企业总负债是衡量产能的有效的指标之一，但它可能会在严重通缩后低估去产能的进度，这主要是因为它的以下几点局限性：1）总负债的价值可能并未及时随市场价格的变化而进行调整（近年来一些重工业企业的资产及负债的市价可能已经明显下降），尤其是国企主导行业的资产减记可能会有所延迟；2）当企业用贷款来支付利息和/或工资时，例如煤炭、钢铁企业以及其他一些国企，总负债/资产的增速可能会快于实际固定资产（或“产能”）的形成速度；以及3）总资产增速本身并不能直接反映行业集中度及其定价能力的变化。

对2012年以来各行业资产负债表和企业数量两个指标的分析表明，“国企占比较低”的行业去产能可能在接近尾声；而国企主导的行业中，即使对其产能变化的衡量有争议，但行业的竞争格局已经明显改善。

分析表明，2012年以来，大多数“国企占比较低”行业的总负债增速大幅放缓，竞争格局显著改善。与此同时，煤炭、钢铁和有色金属（主要是电解铝）等国企占比较高的重工业企业的数量近年也有所下降/至少持平，显示出行业集中度的提高。退一万步，即使总产能没有下降，行业集中度的上升也会使得行政性的供给侧约束更加有效。

II.制造业行业整合是如何实现的？

在国企占比较低的行业，去产能主要由市场推动。在2009~2010年产能大幅扩张之后，工业品价格多年低迷，产能扩张随之放缓；在企业出现亏损后，产能自然退出。同时，具备成本优势的企业得以存活并扩大了市场份额，推动行业集中度上升。

在国企占比较高的行业，去产能由私营企业退出和政策约束共同推动。在一些产能过剩行业中，国企直接退出的阻力较高，但在2012~2015年间长期通缩的过程中，煤炭、钢铁、电解铝、造船等行业的民企已经大幅减少甚至关闭产能。另一方面，政府在过去几年里加大力度限制产能扩张并推动淘汰落后产能；此外，政府也利用其他的行政限制（如减少开工天数）来力保产品价格的企稳回升。

III.再通胀的可持续性如何，特别在是国企主导的行业？

我们预计，近期内无论是国企占比较低的行业，还是国企主导的行业中，供给侧约束都将持续，考虑到多年的整合提高了行业的准入门槛，而民企主导的制造业对于已有产能的扩张依然持较为谨慎的态度；国企主导行业的集中度上升，加上国企落后产能的退出，明显提高了本轮政府行政性控产能政策的有效性。

然而，再通胀的早期阶段需求则往往较为“脆弱”，因此，中国制造业目前还处在一个“供需弱平衡”的阶段。1994~1998年的去产能周期的经验表明，即使在产能周期见底后，由于民间投资信心疲弱，且对国内政策和外部需求的变化高度敏感，工业企业盈利能力的全面恢复和新投资周期的形成仍需时日（1998年产能周期见底之后5年周期才真正走稳）。鉴于目前外部环境不确定性较大，加之国内经济对政府主导投资仍然有较高的依赖度，目前判定制造业去产能已“大功告成”显然为时过早。因此，我们认为政策仍然亟需降低民间投资的风险溢价，并提振其投资回报率，以推动制造业实现更加可持续的复苏。

中国制造业去产能周期走到什么阶段？

从2010到2016年，工业企业总负债同比增速已从20%放缓至低个位数的水平

而且，期间工业企业总负债增速明显慢于贷款和社融总量的增长。工业企业总负债的扩张速度已经放缓至1998年以来的最低水平、即上一轮大规模去产能和行业调整的时期。此外，尽管2012~2013年和2015~2016年的信贷扩张周期可能缓冲了工业企业负债增速的下行，但并未扭转其趋势。

从结构上看，2012~2013年地方政府融资平台和房地产行业的负债增长最快，而最近一轮的信贷扩张周期中，广义政府部门和居民部门加杠杆最为明显[1]。

除了一些通过行政手段“抑制”产能的行业外，近期整体PPI的回升可能表明不少“国企占比较低”的行业在经历了4~5年通缩的淬炼后，本轮去产能周期和行业整合告一段落

诚然，一些重要工业原材料，如煤炭、钢铁和石油价格的回升部分是受行政限产和/或国际大宗商品价格上涨的推动。但是，主要大类工业品价格普遍回升的趋势表明，其他行业的供求关系亦有所改善。PPI在长时间通缩后出现回升，可能是漫长去产能周期告一段落的信号（类似1994~1998年）。

直观地说，价格上升是供求收紧的最早信号——过去经验来看，价格信号往往领先产能周期约半年时间（各类产品价格上升与产能见底的时滞略有不同）。在政府干预较少、国企占比低的行业，供给对价格下跌的反应似乎比煤炭、钢铁、有色和石油等国企占比高的行业更加迅速且坚决。

在轻工原料、纺织、造纸、化工产品、食品制造、钢铁、特种金属和装备等行业，行业供求关系和竞争格局的改善较为明显

在某种程度上，我们可以用行业总资产/总负债的增速，以及企业数量的变化来量化行业层面的整合进度。整体而言，2015年以来，工业企业负债的增速已经较之前3年的平均速度大幅放缓。同时，年营业收入超过2000万元的工业企业数量也有所下降。此外，我们对各行业去产能进度的分析表明，许多工业品近期价格上涨的主要驱动因素之一是产能增长放缓和行业竞争格局改善。

另一方面，尽管近期行政限产推动价格上涨，但煤炭和有色金属等过剩行业的总负债增速仍持续高于制造业的平均水平

近期煤炭价格上涨可能主要是受严格的限产政策推动，而2012年以来煤炭行业的产能增速持续高于整体工业水平。此外，尽管有色金属行业面临严重的产能过剩，但其产能增速亦高于其他行业的平均水平。因此，这些行业目前的再通胀趋势比较“脆弱”，容易受到供给侧政策变化的影响。

往前看，我们预计近期内PPI和工业企业盈利增长将继续回升，尤其是在去产能周期主要由市场推动的行业

同时，随着今年工业企业现金流的明显改善，潜在的制造业不良贷款形成速度可能有所放缓。但是，1994~1998年去产能周期的经验表明，在再通胀的早期阶段，供求平衡仍然较为脆弱，民间投资的风险偏好仍然较低，且经济景气容易受到外部冲击的影响。

因此，宏观政策需要维持较为稳定的总需求环境，并着重提振民间投资的利润空间。从这个意义上讲，相比单纯加大政府主导投资，更加连贯和市场化的政策，尤其是为企业部门减税减负的财政政策（包括五险一金类的“准税负”），或将更有效地为当前的再通胀周期保驾护航。

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